La SEC ouvre une voie limitée aux actions tokenisées aux États-Unis
La SEC vient d'ouvrir une voie réglementée au trading onchain de certaines actions américaines tokenisées.
Mais cela ne signifie pas que Wall Street vient de migrer sur blockchain.
Le 17 septembre, le régulateur américain a adopté son Innovation Exemption, un régime temporaire permettant à de nouvelles plateformes appelées Tokenized Securities Venues (TSV) de faciliter le trading d'actions NMS tokenisées au moyen de pools AMM à accès contrôlé.
L'exemption doit durer cinq ans.
Ce que la SEC autorise réellement
Une TSV pourra réunir acheteurs et vendeurs au moyen de pools de liquidité AMM.
La technologie rappelle DeFi, mais l'environnement réglementaire est très différent d'un DEX ouvert.
L'accès des participants doit être permissioned.
Les TSV respectant les conditions obtiennent temporairement une exemption de la définition d'exchange au titre de l'Exchange Act. Certains liquidity providers peuvent également bénéficier d'un régime conditionnel concernant la définition de dealer.
Il ne s'agit donc pas d'une réécriture permanente du droit boursier américain.
C'est une expérimentation.
Tous les « stock tokens » ne sont pas concernés
La nature juridique du token est essentielle.
La SEC exige qu'une action NMS tokenisée donne à son détenteur les mêmes droits et privilèges que l'action traditionnelle équivalente.
Cela inclut notamment les droits aux dividendes et au vote lorsqu'ils existent pour la catégorie concernée.
Un synthetic token est différent.
Il peut reproduire économiquement le prix d'une action sans donner à son détenteur le statut d'actionnaire.
Cette distinction évite de regrouper sous le terme « tokenized stock » des produits juridiquement très différents.
Les entreprises peuvent s'opposer
Lorsqu'un tiers non affilié tokenise l'action d'une société, la TSV doit prévenir l'émetteur par écrit avant de proposer le token.
L'entreprise peut s'y opposer.
Dans ce cas, la TSV ne peut pas proposer cette action tokenisée.
Le nouveau régime ne donne donc pas aux plateformes le droit automatique de tokeniser toutes les sociétés cotées aux États-Unis.
Le comportement des émetteurs sera un élément déterminant de l'expansion du marché.
Onchain ne signifie pas indépendant de la Bourse
Une blockchain peut fonctionner en continu.
Pourtant, le nouveau cadre maintient un lien important avec le marché traditionnel.
Si l'action sous-jacente fait l'objet d'une suspension sur sa principale place de cotation, la TSV doit simultanément arrêter le trading de sa version tokenisée.
Le token ne devient donc pas un actif totalement indépendant.
La technologie de négociation change, mais les mécanismes fondamentaux du marché de l'action restent pertinents.
Une blockchain publique avec un marché contrôlé
Les smart contracts utilisés par une TSV doivent être publics, auditables et déployés sur un distributed ledger public et permissionless.
En revanche, l'accès au trading reste permissioned.
Cette combinaison est importante.
La blockchain peut être publiquement vérifiable tandis que l'accès au marché réglementé reste contrôlé.
« Onchain » ne signifie donc pas ici « sans restrictions ».
La tokenisation ne crée pas automatiquement de liquidité
Créer un token n'est pas la même chose que créer un marché.
Une action tokenisée a besoin d'acheteurs, de vendeurs et de fournisseurs de liquidité.
Les grandes actions américaines bénéficient déjà de marchés traditionnels profonds et efficaces.
Une TSV devra donc offrir suffisamment d'utilité pour attirer du capital.
Un token disponible 24/7 mais doté d'un spread élevé et d'une faible profondeur pourrait offrir une qualité d'exécution inférieure au marché traditionnel.
La SEC impose d'ailleurs des limites au nombre de symboles et aux volumes négociés dans le cadre de l'exemption.
Le premier stade est donc volontairement limité.
Le modèle AMM sera un test majeur
L'utilisation d'AMM est probablement l'une des parties les plus intéressantes du dispositif.
Les automated market makers sont devenus une infrastructure centrale de DeFi.
Les appliquer à des actions réglementées soulève de nouvelles questions.
Quelle profondeur auront les pools ?
Le prix tokenisé restera-t-il proche du marché principal ?
Les spreads augmenteront-ils lorsque les Bourses traditionnelles seront fermées ?
Les market makers institutionnels fourniront-ils suffisamment de capital ?
Pour la première fois dans ce cadre américain, ces questions pourront produire des données observables.
Ce n'est pas encore le régime définitif
L'exemption est temporaire et doit expirer cinq ans après sa publication.
La SEC sollicite également des commentaires publics.
Les dispositions contre la fraude et la manipulation continuent de s'appliquer.
Le régulateur ne présente donc pas cette architecture comme la destination finale des marchés américains.
Il crée un environnement permettant de la tester.
Ce qu'il faut surveiller maintenant
- Nombre de TSV opérationnelles : plusieurs plateformes actives montreraient que le régime génère une véritable infrastructure.
- Nombre d'actions tokenisées : sa progression indiquera si les émetteurs et les plateformes utilisent réellement le cadre.
- Volumes, spreads et profondeur : ces données permettront d'évaluer la qualité réelle du nouveau marché.
- Écarts avec le marché principal : une forte dispersion montrerait que la liquidité onchain reste fragmentée.
- Objections des émetteurs : de nombreux refus pourraient limiter fortement l'univers de titres disponible.
Conclusion
L'Innovation Exemption représente une étape importante vers des marchés de capitaux américains onchain.
Mais elle ne transforme pas instantanément toutes les actions américaines en cryptoactifs librement négociables 24/7.
Les tokens doivent préserver les droits des actions traditionnelles. Les émetteurs peuvent s'opposer. Les suspensions de cotation restent synchronisées. L'accès est contrôlé. Des limites de volume et de symboles s'appliquent.
La véritable innovation concerne l'infrastructure.
La SEC permet désormais de tester si public blockchains, AMM liquidity et droits traditionnels des actionnaires peuvent fonctionner ensemble dans un environnement réglementé.
La réponse dépendra des données qui suivront : nombre de plateformes, liquidité, spreads, volumes et participation réelle des émetteurs.
Sources
SEC:
Déclaration de Paul S. Atkins:
Déclaration de Hester M. Peirce:
Reuters:
Avertissement
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